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Top Money -No.2

万字长文解秘凯丰：百亿私募的三道关口

作者：戴老板/陈慧隽

支持：远川研究

福田区益田路6001号太平金融大厦26楼会议室，一群机构投资者在等凯丰投资的董事长吴星。

会议室名字叫做“点将台”，来源于韩信曾排兵布阵的1400公里外的南京浦口，而现在端坐在里面的，是一群来自某金融机构的重要客户，男士大都穿蓝色条纹衬衫，女士穿职业套装，明黄色的丝巾在一片冷色调中有些显眼。时间指向9点15，主角吴星还没有出现。

总经理王东洋开始暖场，他先向客人们解释：期货交易9点钟开始，吴星正在根据昨晚的全球宏观事件处理商品头寸，9点半才能抽身。王东洋此前在以市场化著称的央企华润工作，他声音洪亮，诙谐幽默，很快便把会场里严肃的空气一扫而光，而客人们也微笑颔首，对吴星的缺席表示理解。

会议室的一面墙上摆满了奖杯，其中包括五樽业界最高荣誉 ——“金牛私募管理公司”奖杯，侧面证明了这家诞生于2012年的公司已跻身中国最顶级私募的行列。来访者对凯丰显然已经很熟，但在听到王东洋介绍凯丰在股债商等不同领域的经典投资时，他们仍然聚精会神，屏息静听。

9点30，吴星准时出现在门口。他穿着随意，胡子似乎没有刮，不像是在福田CBD办公的金融人士，更像是来自南山科技园或坂田华为基地的IT人士。他从口袋里掏出一叠名片，绕着会议桌挨个发放，屈身、寒暄、握手，丝毫没有影视片段中对冲基金大佬身上的那种距离感。

江西财经大学计算机专业毕业的吴星，在投资行业已经耕耘了19年，仍然带着跟身家不太相称的朴素。十年前他曾被期货公司安排上电视，对着十几万观众分析大豆行情，今天他面对十几个客户继续讲方大炭素，还是跟以前一模一样的表情：眼神收敛，凝视前方，沉浸其中。

方大炭素在凯丰众多经典投资案例中，不一定是赚钱最多的，但一定是业界最有名的。这只利润两年时间从3000万飙涨200倍达到60亿的超级牛股，凯丰在上涨前就做出正确预判，进行了大量实地走访和调研，并一路买到前十大股东，最后兑现的投资收益令业界惊叹。

但凯丰身上的标签远不是一只牛股所能够表征的。这家公司以期货起家，早期投资方向为农产品、黑色、能源化工等商品领域——方大炭素便是其商品投研能力的延伸。但2014年后，凯丰的能力圈逐步扩大至股票、债券、量化等领域，形成了以“宏观策略”为鲜明特征的投资风格。

风格的进化能否带来稳定且优秀的回报？这是吴星在“点将台”里需要跟客户重点阐述的。令人印象深刻的是，他在介绍完凯丰经典案例和投研体系后，便花大量时间阐述凯丰是如何成为一家“强管理”的公司的，并抛出了这样一句话：“一家投资公司最重要的竞争优势是管理能力。”

这是我第一次听到类似的表述。由于工作关系，我在六七年的职业生涯里接触了大量投资机构，其中不乏顶级的市场明星。在我的理解里，一家能持续给客户赚钱的私募，无外乎要闯过三道关口：

第一关，首先要创始人自己会投资，这个看似简单的标准，其实已经刷掉了90%的私募（毫不夸张）；第二关是从个人会投资，进化成团队会投资，这又刷掉了90%；而第三关，则是从一个团队式作坊，进化成一家具有现代管理体系的投资机构。连闯三关成功者，寥寥无几。

19年前从珠海来到深圳进入期货行业的吴星，似乎已把前两个关隘抛在身后，正在向第三关发起冲击。这在很大程度上能够解释我对凯丰的印象：建制完善，队伍整齐，步伐一致，从投研到市场，从风控到合规，每个跟我对接的凯丰人都各司其职，展现出极高的专业素养。

2个小时的会议结束了，客人们陆续离开，但我对凯丰的好奇和疑问，显然才刚刚开始。吴星做对了什么？

01. 涨潮：海水涌来的方向

在吴星毗邻深交所的办公室里，我们连续聊了3个小时。把他从闪烁跳动的交易终端前挪开，是一件需要提前安排并精确计算到分钟的事。

上世纪90年代末，还在江西财经大学读计算机专业的吴星上了一门叫做证券投资的课程，并不知道这门学科将伴随他的一生。而他的同学们要么去沿海城市的IT公司上班，要么回家乡做网管或技术员，只有吴星在珠海短暂待了不到一年后，便跨海来到深圳，投身期货行业。

中国期货行业在1990年迈出了第一步，郑州粮食批发市场成为中国第一家商品期货市场，随时深圳、上海等地的交易所陆续开张，大批经纪公司涌现，在急速发展的同时，也带来了众多行业乱象。经过93和98年整顿后，期货行业才真正开始进入了平稳发展的阶段。

在当时，风头最盛的期货公司当属深圳中期（后改名中国国际期货，下文简称中期）。通过率先由服务个人投机客户转向服务现货企业，中期从2002年到2006年稳居国内期货市场代理量和代理额的第一名，并被誉为“期货界的黄埔军校”，输出了众多叱咤风云的期货大佬。

而这里，正是吴星投资生涯的第一站。他2001年2月入行，两年后吴星“勉强通过面试”，加入马文胜执掌的深圳中期，从一位小麦研究员的助理，逐步成长为农产品事业部负责人。2008年，他被评选为中国期货业第一批“最佳农产品分析师”，开始在业界小有名气。

与此同时，吴星很早就开始从研究横跨到投资。2008年7月，吴星追随老领导加入新湖期货，担任深圳营业部总经理。这个岗位需要服务交易旺盛的大客户，指导资金实盘，研究结论会被迅速证实或证伪。这让吴星开始直面期货行业的“生与死”，大幅拉近跟市场之间的距离。

期货市场的独特性，也深深影响了吴星的投研风格：期货投资本质上是我赚你亏，你赚我亏，如果算上交易费用，其实是个负和博弈。在这种严苛环境下成长的吴星，有两项基本功得到了锻炼：一是在市场上短兵相接的交易能力，二是对跨产业链“细节研究”的极致追求。

“细节研究”成为日后构建凯丰底层方法论的核心词汇，吴星不但以此要求自己，也把这种理念传递给团队和下属。

2009年，20岁出头的模具专业毕业生周欣晓卉难以适应枯燥的设计工作，加入新湖期货研究PVC，便经常风尘仆仆地跟他去各地做调研——通常是吴星租辆车，先开到当地塑料市场把周欣晓卉放下，自己则去附近的钢材市场，调研完返程途中，再把在路边等待的周欣晓卉接走。

多年后，已经是凯丰投资决策核心成员的周欣晓卉这样回忆：“吴总要求特别严格，我最早觉得自己不擅长做研究，但好在比较能坚持，去年还有客户把我2010年半夜两三点发的邮件截图给我。”受益于吴星毫无保留的传授，周欣晓卉在这个女性稀缺的领域中快速成长起来。

2010年底，已经在农产品尤其是大豆期货研究方面有很高的知名度吴星，加入中证期货（后更名“中信期货”）担任总经理助理。在这里，他首次把自己的投研理念提炼总结成一句话：“细节暗藏产业密码，研究发现价值内核。”

如果说“细节”是吴星研究体系的核心词汇，那么“对冲和套利”可以作为吴星这个阶段投资风格的概括。在中信期货产业研究中心，吴星开设了名叫“对冲王”和 “产业基金”的模拟交易盘，搭建多种对冲组合，半年多时间盈利10%左右，回撤不超过2%，得到业内认可。

这个时候的吴星只有30多岁，无论是职位还是收入，都已经获得了传统意义上的“成功”，但他心里还有一个更大的信念。

加入WTO之后，中国金融行业开始逐步走出管制牢笼，向市场化和专业化的方向发展。作为金融细分领域之一的资产管理行业，也在2000年之后才蹒跚起步。在美国最大的资产管理公司规模动辄千亿美元的时候，中国私募基金的天花板还在百亿人民币水平上徘徊打转。

伟大的国家，应该匹配有伟大的资管公司。潮水已经开始向吴星的脚下涌来，要不要出海，吴星已经有了自己的答案。

02. 出港：舢板如何变成航船

2012年，吴星成立凯丰投资，他当年创业期间住在深圳市福田区凯丰路凯丰花园，在此居住期间事业与家庭都有重大丰收。凯丰，更兼有“凯旋”和“丰收”之意。

成立初期凯丰管理规模只有6000余万元，投资的领域也被吴星主动设限：商品期货自带杠杆风险巨大，员工只在自己的能力圈里深挖细究。到2012年10月，吴星的投资能力开始“出圈”，根据“21世纪经济报道”2012年的一篇文章披露[2]，凯丰实现了“单季度净值增长率超过195%”，引发关注。

当时如日中天的《理财周报》以“2012私募最佳投资人”的标题进行了报道，文章对凯丰的介绍一带而过，“据了解，凯丰基金以基本面分析为立足点，通过期货市场套利、对冲交易来获得收益。”由于众所周知的“冠军魔咒”，媒体对横空出世的明星私募，普遍持谨慎和怀疑的态度。

吴星理解这一点，他需要解决的问题是：如何搭建团队并规模化地复制自己的能力？

如前文所述，吴星的研究方法论可以用两句话来浓缩：“细节暗藏产业密码，研究发现价值内核”，这一理念成为凯丰内部所有投研工作的路标。但正如革命领袖中所强调的那样，“路线确定之后，干部就是决定的因素”，统一投研人员的思想，花了吴星不少时间。

按照吴星的路线设计，凯丰的投研团队要按照五大商品期货品类来组建，到2015年，投研团队的人数已达42人，他们多数来自业内顶尖的投资机构。吴星希望新员工能够放下包袱，认同并坚决执行公司的投研思路。

在凯丰，每个研究员都要定期分享自己的研究成果和投资逻辑：从每天夜盘开始前的工作总结，到每周末的复盘周报，到每个月3篇的“细节研究”，再到每季度的专题分享，这一切都是为了强化研究员对“细节研究”的关注度和敏锐度，动辄几千字的周报在凯丰并不鲜见。

细节研究在凯丰内部有着详细的标准：一是草根调研，深入基层；二是充足的行业细分数据；三是跨行业的分析追踪。吴星这样总结过：“一定是要跨行业，因为不跨行业，很多事情发现不了问题，但是跨行业再往下追，你会得到相对完美的结论，得到先于市场的理解。”

2014年，凯丰在官网、微博、公众号等平台发起了“欢银来找茬”活动，每月发布三篇精选的优秀专题研究报告，邀请业界来“找茬”，如果能指出报告中存在的问题，就可以获得凯丰特设的专属奖励：最高5000元现金。

内部评为优秀的文章依然敢于公开邀请业界评价，这是出于凯丰对细节研究的极致追求和对研究工作的极度自信。跟随吴星创立凯丰的老部下周欣晓卉的报告就被公开“找茬”过，她也正是在这一阶段脱颖而出。

除了向内部投研人员强化“细节研究”的方法论，吴星还试图将这套理念传递给客户。早在2014年，凯丰就将投资理念确立为“致广大，极精微”，语出《大学·中庸》第二十七章里的“致广大而尽精微”。到了2018年，吴星认为“精微”要重于“广大”，便将其调整成“极精微，致广大”。

先后顺序的转换，意味着凯丰将细节研究的深度置于研究领域的广度之前，只有扎根精微，才能立志广大。

在这种强价值观的导向下，一批研究员迅速成长起来，周欣晓卉就是其中典型代表。

凯丰商品研究体系中存在一个有别于市场主流研究体系之外的重要因子——替代品研究，体现在投资层面可以简单表述为一句话：同一产业链不同品种的经济性，会影响其相关品种的供需格局发生边际变化，从而形成价格改变供需、供需改变再映射回价格的复杂体系。

得益于吴星的言传身教，凯丰内部研究员对相关品种的价差关系非常敏感。周欣晓卉在凯丰负责能化产业的研究和投资策略制定，在自己负责的版块里借鉴了吴星最为熟悉的养殖饲料不同蛋白粕配方经济性对比案例，成功将其运用到了不同熔融指数、密度的合成树脂替代领域。

其中最经典的代表作当属从2015年至今，凯丰根据聚乙烯（LL）和聚丙烯（PP）之间的替代而进行的长达四年的套利。

背景相对简单：中国新型煤化工战略、美国页岩油革命两者叠加，决定了聚丙烯产能主要集中投放在东北亚，而聚乙烯产能则集中投放北美（及中东），两者之间投产的时间差，使得聚丙烯PP供需失衡，价格率先大幅下跌，进而出现了令吴星和周欣晓卉惊喜的“替代品之间的巨大价差”。

在当时，聚乙烯LL价格一度比聚丙烯PP高出2500元/吨，而同样体积的制成品，使用更低密度对应原料质量更轻，因此密度更低的聚丙烯，在合成树脂体系内经济性凸显，对聚乙烯产生了替代。基于此，吴星认为LL-PP价差将逐步缩小，甚至会出现PP对LL升水的情况。

大胆的假设已经提出，但如果无法抽丝剥茧般的小心求证，不仅会带来判断落空的挫败感，更有可能带来巨大的投资失误。

过程中有个有趣的插曲。2015年后，以饿了么为代表的外卖业务开始进入全民生活，催生了大量的餐盒、无纺布环保袋等需求，而这些原材料都是可重复加热的聚丙烯PP，这加速了LL-PP价差的缩小。而通过长期的跟踪，周欣晓卉对相关包装材料极具敏感性，甚至比贸易商更熟悉某些原料的新用途。

市场最终验证了这个思路：从2015年至今，PP与LL的价差从低谷的-2500元/吨最高反弹至1500元/吨。

LL-PP套利策略成为了凯丰的经典案例，周欣晓卉也从一名研究员转型为成熟的投资经理。这标志着凯丰迈过了第二关：成功将吴星个人的能力复制到了整个团队上。

在团队成功复制吴星能力的同时，吴星本人也坚决走出舒适圈，向新的投资领域探索。凯丰成立初期，吴星曾经严禁员工谈论股票，甚至因此处罚了一批员工。但在2016年10月之后，随着团队在商品领域站稳脚跟，凯丰逐步开始权益类资产进发，增设了股票研究团队。

2015年A股经历了快速的牛熊转换后，政府大力引导股市健康发展，2016年被称作是价值投资的元年，这正和凯丰倡导的理念相吻合。在期货市场上没有那么多的概念炒作和主题投资，完全是按照现货价格、供需关系来判断商品的内在价值。

而且相对于期货的红海交易（生死博弈），权益类资产投资对于凯丰完全是蓝海状态。期货交易要求每天更新一次信息，而在股票市场上大部分人还习惯于每个季度看一次财报。凯丰能