导言：这篇文章的主要关注点不是介绍瑞幸咖啡造假事件发展的时间线索，而是通过搜集各方的做空报告，财务分析以及Wind上展示的投资者关系，来分析瑞幸的财务造假事件，也就说瑞幸到底是怎么造假的。因为对会计学的学习还十分浅显，其中部分也许不恰当的评述欢迎指出。因为互联网问题，搜集美国证监会第一手材料的难度巨大，且翻译量太大，所以在数据方面我主要引用做报告以及第三方数据平台的数据。在文末我会列出资料的来源，以确保材料的真实性。

浑水（Muddy

Waters）的做空报告最为权威，也是它最先揪出了瑞幸咖啡造假的尾巴，我们看到浑水在2020/02/01日就发出了做空报告，不仅仅提示瑞幸咖啡的投资者风险，也重点提到了神州租车，神州优车等企业，早在两个月前就看到了这三家公司的泥潭。做空报告分为两个部分：欺诈以及有致命缺陷的商业模式。我也将遵循这一思路，挖掘一下瑞幸咖啡造假事件。

Part 1: 致命缺陷的商业模式：

1. 中国居民咖啡因的摄取95%是以茶叶的形式。

瑞幸咖啡在中国的主营业务是咖啡售卖，可以自然联想到其生存及盈利模式将深刻的依赖于：中国消费者对咖啡的摄取量，或者说对咖啡饮料的依存度。这是决定商业模式成功与否的一个根本因素。我们看到瑞幸喊了多年的口号是以咖啡的形式走进每个人个生活，通过"价格优势"攻占市场是瑞幸长期以来鲜明的战略特点。咖啡大规模营销的模式在中国是否走的通呢？我们看一下中国居民人均咖啡因摄取的统计：

瑞幸提出的针对核心功能性咖啡需求的主张是有明显却缺陷的：中国的咖啡液人均摄入量为86mg/天，与其他亚洲国家相当，其中95%的摄入量来自茶叶。咖啡网络的大面积布局面临需求不足的压力。新鲜茶饮和咖啡的门店覆盖率和增长率：根据美团的报告，中国大约有41万新鲜茶饮门店，是咖啡店数量的四倍。在增
长率方面，新鲜茶饮店数量呈现持续增长趋势，而咖啡店数量则从 2016 年Q3 的 12.1 万家降至 2018 Q3的10.5 万家。

2. 长期变态式的低价营销培养出的客户具有鲜明的机会主义色彩，品牌忠诚度很低。

瑞幸咖啡吸引人的做大因素（甚至可以说是唯一因素）是其超低价营销的策略。这样的策略在早期抢占市场的时候可以起到出其不意的效果，但是长期以低价的形象对消费者进行洗脑，其结果是创造了大多数机会主义客户。根据浑水的调查显示：

瑞幸的客户留存普遍留存在M1阶段，超过 2/3 群组将在群组的整个生命周期中不活跃，这意味着他们只是被免费咖啡吸引，而没有再回来

可以看到，大多数消费则是"图便宜"才会选择瑞幸咖啡，这样的结果是客户对价格的敏感系数必然很高（事实上浑水的调查也显示了这一点），而一个企业必然不可能长期在低价中生存下去，这样就产生了一个悖论：为了生存降低价格，降低价格影响盈利能力危及生存。这样的上市企业如何获得投资者的信任呢？

致命缺陷的商业模式将瑞幸"逼上了造假之路"。

Part 2: 欺诈

浑水对瑞星的造假进行了详细的分析，给出了很多smoking gun evidence, 我归纳了一下主要有财务方面的证据，实地调研获取的证据，以及对投资者关系深入挖掘发现了"猫腻"。我们从浑水的实地调研开始讲起。

1. 调研发现瑞幸在自身盈利能力上严重夸大。

1.1 夸大线上营销能力

由于所有订单都是在线下单付款而在线下取货，因此在下订单时会生成一个三位数的提货号和一个QR码，以方便店内提货。有些人可能已经注意到，三位数的提货码一天中在每个门店顺序出现，并由自取订单和外卖订单共享；将其用作晴雨表，通过在门店的开业和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。浑水发现，对于同一个门店，同一天的线上订单量夸大34至232单，平均值106
笔/天，是线下平均订单数量的72%。

1.2 瑞幸的"单笔订单商品数"已从 2019 年第二季度的 1.38 降至 2019 年第四季度的1.14。

"通过我们的门店走访，我们发现大多数自提顾客只购买一份新鲜冲泡饮品，因为根据瑞幸的说法，在大多数情况下一张优惠券只能适用于订单中的一个商品。"

同时根据花旗提供的一份报告显示，线上营销对瑞幸咖啡的贡献度在逐渐下降。

2. 严重夸大线下营销能力

2.1 夸大单品销售数量

浑水收集了25843张顾客收据，发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少
1.23 元人民币或12.3%，以人为地维持商业模式。真实情况下，门店层面的亏损高达
24.7%-28%。排除免费产品，实际的销售价格是上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。瑞幸对多种饮品的线下销售价格均进行了夸大：

从浑水随机抽取的25853张收据中我们可以看到（浑水的测算结果），

瑞幸从2019年的第三财季和第四财季就开始了"造假"。近乎两倍的夸大单个门店的出售能力。

2.2 夸大单品的出售价格

在2019年第三季度的公司演讲中，瑞幸指出63%的商品的售价超过零售价的
50%。"然而这些都太难以置信，并且与我们的收据调查结果相悖。"[footnoteRef:1]收据显示，仅有28.7%商品以 超过标价
50％的价格出售。事实上，大部分的商品以标价的 28%-38%销售。也就是说瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。仅有39.2％的顾客支付价格高于
12 元，仅有 18.9％的顾客为一杯咖啡支付超过 15 元人民币。（这一点也呼应了我在前文中提出的"致命缺陷的商业模式"） [1: 浑水]

"瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少 1.23 元人 民币或 12.3%，以人为地维持商业模式。真实情况下，门店层面的亏损高达 24.7%-28%。排除免费产品，实际的销售价格是上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。"[footnoteRef:2] [2: 浑水]

滑稽的是，公司自己给出了OPM敏感性分析指出，真是的价格真实的销量下，门面的亏损在28%左右。

3. 即使浑水实地探访的实锤，我们从瑞幸造假的财务报表中也能推测出很多问题

3.1 巨额负数的现金流：

我们先看看瑞幸在财务上是一家怎样的公司。从历史上的财报看，没有一个季度产生过正向的经营现金流；而且，投资现金流在大部分情况下也是巨额的负数。公司几乎完全依靠外部融资去填补窟窿，2018年至2019年三季度的融资额大约95亿元。如次高的刚刚，"利润"略有下调，对企业都将是灭顶之灾。

3.2 "快速下降到存货周转周期"

存货对于零售企业来说是非常重要的一个指标。2019二季度，公司收入环比增长90%，存货仅仅上涨了23%。2019三季度，公司收入环比增长了70%，存货总量反而下降了。公司存货周转天数也从2019年一季度的55天"下跌到了"三季度的28天。

4. 管理层的可疑动作

4.1 大股东股权质押，提前出逃。

管理层集体质押几乎一半股份作贷款抵押品（6100
万 ADS），其占 Luckin 总股份 24%，甚至超过 2019 年5月瑞幸公开发行 IPO 和 2020 年 1
月配售的总金额（5100 万
ADS）。大股东陆正耀（瑞幸与神州租车共同的大股东）和其他PRE-IPO投资者在短短9个月内向市场抛售了CAR（699
HK）42%的股票，套现16亿美元。如此大规模的套现离场，不能不令人生疑，神州租车也从股价的高点20多港元每股一路下跌。

4.2 可疑的关联交易

利益输送

根据浑水提供的材料，瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从神州优车UCAR（838006 CH）转移给其关联方王百因。神州优车、宝沃、王百因将在未来12个月向北汽-福田汽车支付

59.5亿元人民币。现在王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。宝沃成立于1919，曾经是德国前四大汽车生产商（其他三大为大众、宝马和欧宝），但1963年破产。北汽-福田汽车（600166
CH）2014 年以 500
万欧元收购了宝沃（"北京宝沃汽车有限公司"），并试图将这家老牌汽车品牌重新引入中国市场。经过几年并不成功的运营后，北汽-福田汽车宣布计划于2018年10月通过北京产权交易所出售
67%的宝沃股份。2019 年 1 月 15 日，北汽-福田汽车宣布将宝沃67%股份以 39.7 亿元价格出售给一家名为"长盛兴业"
("长盛兴业"，长盛兴业（厦门）企业管理咨询有限公司)。，"长盛兴业"是一家成立于2018
年12月3日的空壳公司，公司控股股东及法人正是王百因。"长盛兴业"通过收购宝沃 67%股份并迅速转售给 UCAR（838006
CH），在两个月时间里获利1.37 亿人民币。简言之，零售方在向生产方变相输送利益。

5. 总结

瑞幸虚构了不存在的订单，夸大了单品的零售价格，这一切被浑水的实地探访揪出。同时，我们从可疑的存货周转巨幅下降，长期为负数的现金流已经管理层一系列可疑的操作，对瑞幸造假进行了相对完整的分析。这一切，我个人认为，和"致命缺陷的商业模式"密切相关。我们在瑞幸事件中应该看到，会计财报作为"商业的语言"，深刻地依赖于特定企业所采取地商业模式。战略的错误（作为原因）会把一个企业拖到泥潭之中，最终以造假（作为结果）结束了企业地生命。