15 配合中国内地跨境衍生产品交易与日俱增的场外结算方案

2017年11月

概要

在中国内地市场经济改革的过程中，内地金融机构以风险管理为目的而进行愈来愈多的场外衍生产品交易。在国内，利率市场化改革令利率波动增加，促使更多投资者以利率掉期（即利率互换交易）作对冲用途，令银行间市场的利率掉期交易金额大升。此外，人民币汇率的市场化改革令外汇风险增加，市场纷纷透过买卖外汇衍生产品作为对冲，带动境内银行间市场的外汇衍生品交易急剧增长。

与此同时，在中国市场开放及经济发展进程中，内地金融机构亦愈来愈多与海外参与方进行国际业务。由于国际贸易、“一带一路”倡议基建项目以及内地企业发展国际业务无不需要资金，内地金融机构的资产负债表中，以外币计价的占比不断增长，当中又会以美元这个在国际贸易金融中最常用的环球货币占最大部分。利率风险及汇价风险同样会影响到外币资产的利息收益。因此，内地金融机构除愈来愈多利用境内场外市场上的风险管理工具外，亦需要与境外机构进行场外利率及外汇衍生产品交易，为其日益增加的外币资产作对冲，使得相关需求亦有增无减。

2008年全球金融危机过后，世界各地都在收紧对场外衍生产品风险管理的监管，金融机构或是被强制要求为标准场外衍生产品进行中央结算，或是必须就其作双边结算的场外衍生产品遵守更高的资本和保证金要求。如属后者，有关金融机构或会自愿选择中央结算以求减低交易成本。欧美的国际参与者一般选用其国内监管机构认可的主要结算所，如欧洲的LCH或欧洲期货交易所清算公司（Eurex
Clearing），美国的CME结算公司（CME
Clearing）。内地银行与境外机构进行场外衍生产品交易，必须透过认可的中央结算对手（CCP）进行中央结算。由于中华人民共和国作为净额结算的身份并不明确，内地银行往往无法成为外国CCP的直接结算会员，因此通常是经由身为境外CCP结算会员的结算经纪作为内地银行的代理人进行结算。

在亚洲时区，香港交易及结算所有限公司（香港交易所）的附属公司“香港场外结算有限公司”（香港交易所场外结算公司）是香港一家获认可的场外衍生产品结算所，也是可让欧美机构在处理CCP风险敞口中获优惠资本待遇的CCP。它亦是唯一可接受有香港分行的内地银行成为直接结算会员的境外CCP，欧美的结算所并无此例。由于许多内地银行在香港已有分行或附属公司，让它们成为香港交易所场外结算公司直接会员，将较委托结算经纪在境外CCP为它们进行衍生产品交易结算更具成本效益。按照香港交易所场外结算公司的方案，内地银行可透过其香港附属公司或分行直接进行结算。因此，相比其他结算所，香港交易所场外结算公司为内地银行的场外衍生产品交易进行中央结算，将更为方便，也更具成本效益。再者，除为美元及其他主要货币的场外交易提供服务外，香港交易所场外结算公司亦较海外同业有更大能力支持内地以至全球金融机构在场外的离岸人民币交易，相信此等交易的增长潜力会相当高。

内地金融机构场外衍生产品交易与日俱增

场外衍生产品在中国的历史只稍过十年。事实上，除了在中国人民银行（人行）及国家外汇管理局（外管局）监督下的中国外汇交易中心（CFETS）所营运的场外衍生产品市场外，中国内地可以说并无其他场外衍生产品市场可言。CFETS首只衍生产品为2005年6月推出的债券远期合约，时至今日，产品系列已扩阔至外汇、利率及信贷衍生品。

1．CFETS及其产品

CFETS亦称全国银行间同业拆借中心，是人行于1994年4月18日成立的直属事业单位，主要职能是提供银行间外汇交易、人民币借贷、债券（包括短期融资券）交易及衍生产品交易服务，以及相关的结算、信息、风险管理和监察服务。

货币市场方面，CFETS营运外汇市场和人民币市场。在外汇市场，CFETS负责计算及发布人民币兑主要货币（包括美元、欧元、日元、英镑和港元）的中间价。人民币市场包括同业拆借市场、存款证、贷款转让、债券市场（包括资产支持证券）及人民币衍生产品市场。

银行间市场首只正式推出的衍生产品是2005年6月的债券远期合约，其时与1996年银行间债券市场成立并同年推出国债回购合约相隔已有9年之久。由于利率市场化改革加快，内地金融机构的利率风险增加，但欲以既有工具（如债券回购及远期合约）对冲风险却愈不容易。为提供更多利率风险管理工具，2006年2月银行间市场开展人民币利率掉期（或利率互换）（IRS）交易试点，容许若干合格机构在某些规限下进行人民币IRS交易，最后试点计划终成就人民币IRS产品于2008年2月全面推出。其他新增的对冲及风险管理工具还有2007年11月推出的人民币远期利率协议（FRA）、2014年11月的标准利率衍生产品⁽²³⁹⁾、以及2010年的信用风险缓释凭证（CRMW）和2016年9月的信贷违约掉期（CDS）等信用风险缓释（CRM）工具。

银行间外汇市场方面，2005年8月推出货币远期合约（人民币对外币）。2006年4月货币掉期（人民币对外币）试点展开⁽²⁴⁰⁾，相关规定发布后货币掉期合约于2007年8月正式推出。货币期权其后于2011年4月推出，接着是2015年2月推出标准化货币掉期及2016年5月推出标准化货币远期合约。这些产品为银行提供对冲工具，使银行可更灵活管理其外币持仓。

CFETS参与者包括银行及非银行金融机构，如证券公司、保险公司、信托投资公司、基金及基金管理公司、资产管理公司和社会保障基金等。银行间债券市场是首个（于2010年）向境外参与者开放的银行间市场。初期的合格参与者包括央行类机构、人民币结算银行和参与银行、合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）。认可境外参与者其后扩展至包括所有合法注册金融机构及其投资产品、养老金和慈善基金。结合其后的政策放宽，若干境外机构投资者（包括央行类机构、国际金融机构和主权基金）现可利用银行间市场广泛的产品，包括现货债券和外汇市场、债券衍生产品和利率衍生产品。

CFETS场外衍生产品交易的清算及交收由3家机构提供，除CFETS本身外，还有中央国债登记结算有限责任公司（中债登）和上海清算所。CFETS提供交易确认及直通式处理，透过人行的支付及交收系统支持其外汇及人民币市场交易的清算及交收，同时亦提供IRS及外汇掉期的交易冲销/压缩服务。中债登为CFETS的债券及债券衍生产品交易提供清算及交收服务，上海清算所则为不同类型衍生产品的交易提供中央结算服务。2014年2月人行特别指定上海清算所为CFETS人民币IRS合约交易强制进行中央结算的CCP⁽²⁴¹⁾。

2．境内场外衍生产品交易

如图15-1所示，IRS自2010年以来一直主导债券/利率衍生产品交易。债券远期合约交易2009年后开始式微，后来更几乎被IRS交易取代。IRS交易额于2016年达到9.92万亿元人民币（约1.4万亿美元），2006年至2016年间复合年增长率为76%。

图15-1　债券及利率衍生产品的每年成交金额（2006年—2016年）

资料来源：人行2006年—2016年年报。

然而，相比主要国际市场，交易水平仍然偏低——2016年4月中国场外单一货币利率衍生产品的平均每日成交金额约为40亿美元，仅为美国的每日平均成交金额12 410亿美元及英国11 800亿美元的0.3%⁽²⁴²⁾。

就货币种类而言，2016年4月人民币场外货币利率衍生产品的平均每日成交金额为100亿美元，大约为美元相关产品的0.7%、欧元的1.6%及英镑的4%⁽²⁴³⁾。

外汇衍生产品方面，人民币外汇掉期（包括交叉货币掉期）⁽²⁴⁴⁾按名义本金交易额计，是最主要的产品类别，其于2016年的交易总额达到10万亿美元，2006年至2016年间复合年增长率为121%（见图15-2）。相比主要国际市场，2016年4月人民币场外外汇衍生产品（远期、掉期及期权）的平均每日成交金额为1
340亿美元，约为美元相关产品的4%、欧元的12%、日元的19%和英镑的30%⁽²⁴⁵⁾。

图15-2　人民币外汇衍生产品的每年成交金额（2006年—2016年）

注：限于银行间交易，不包括银行与客户之间的交易。

资料来源：人行2006至2016年年报。

随着外汇衍生产品特别是人民币外汇掉期工具的交易急速增长，外汇衍生产品的交易额已超过现汇市场交易额，2016年外汇衍生产品交易总额约为现汇市场交易的1.3倍（见表15-1）。

表15-1　人民币外汇市场交易额（2016年）

注：由于四舍五入的关系，数字相加未必等于总数。

资料来源：人行2016年年报。

除了在CFETS受规管的场外市场上交易的特定衍生产品外，银行之间亦有按其业务需要进行其他场外衍生产品的交易。正如全球其他市场的情况一样，这些场外衍生产品是买卖双方为满足其特定需要而创设的，条款度身定制，交易及交收双边进行。例如，内地银行的公司客户与外资伙伴有业务往来，内地银行就可能对美元等外币的货币或利率对冲工具有所需求。不过，这些交易现时没有正式统计数字。

3．内地场外衍生产品交易增长潜力巨大

IRS交易急速增长，原因可追溯至过去10年内地持续进行利率市场化改革。随着市场经济改革开展，早于21世纪初若干利率自由化措施已出台。

拆息的浮动区间于2004年1月放宽，2004年10月进一步扩阔，同时金融机构获准将人民币存款利率降至基准利率以下。国务院于2013年6月确定利率市场化改革为支持经济结构重整的主要金融政策。同年9月24日，市场利率定价自律机制成立，这是内地金融机构的自律监管及协调机制，负责按国家的相关利率规定对金融市场利率进行自律管理。

2014年3月，中国（上海）自由贸易试验区成为内地全面实行外币存款利率市场化的先驱。2015年5月1日，存款保险条例生效，为内地全面落实利率自由化奠定基础。采用市场利率的大额可转让存款证于2016年6月推出⁽²⁴⁶⁾，象征利率进一步迈向全面开放。

利率市场化是指拆借利率将因应市场及经济情况而变动。利率波动日增，金融机构对场外市场利率对冲工具（如IRS）的需求将不断增加。在银行间市场交易的人民币IRS主要以7天回购固定利率和上海同业拆借利率（Shibor）为浮动端的参考利率。图15-3为一周期Shibor的每日变动，显示2016年1月至2017年7月间利率的上升趋势。

图15-3　一周期SHIBOR的每日变动（2006年1月4日—2017年7月31日）

资料来源：SHIBOR网站（http://www.shibor.org）。

除了需要进行人民币利率风险管理的境内人民币拆借业务外，内地金融机构以外币进行的海外金融事务亦愈来愈多。首先，利率自由化的同时，内地经济亦日益对外开放，与世界上其他地区进行的商业及金融活动愈来愈多。结果是，内地金融机构的海外国际业务愈来愈多，外币资产及负债不断增加。据外管局统计数字显示，短短一年内，内地银行（不包括央行即人行）对外债券资产由2015年底的484亿美元差不多倍增至2016年底的952亿美元，占海外金融资产总额的比率由7%升至11%（见图15-4）。人行数据显示内地金融机构的境外贷款由2015年1月的23
280亿元人民币（约3 710亿美元）增至2017年4月的35 000亿元人民币（约5 070亿美元）（见图15-5）。

图15-4　内地银行（不包括央行）对外债券资产及负债（2015年12月—2016年12月）

资料来源：来自Wind资讯的外管局数据。

图15-5　内地金融机构的境外贷款（2015年1月—2017年4月）

资料来源：人行网站。

第二，在“一带一路”倡议下，“一带一路”沿线国家将开展大量基建项目，预计中国在资助这些项目方面将发挥重要作用。普华永道估计，2016年“一带一路”沿线国家新公布的项目总额上涨至4 000亿美元左右，同比增幅2.1%，最终价值涨幅可能高达10%⁽²⁴⁷⁾。亚洲开发银行一份报告⁽²⁴⁸⁾表示，至2030年，发展亚洲地区将需要投资合共26万亿美元或每年1.7万亿美元建设基础设施，方可维持其增长势头、消减贫穷及应对气候变化（若不计气候变化舒减及适应的支出，则为1.5万亿美元）。基建投资的落差（投资需求与现行投资水平之间的差额）在2016年至2020年的5年期内估计占预计国内生产总值的2.4%。亚洲开发银行预计这一落差通过财政改革可填补40%，透过私营部门可填补60%。

内地金融机构（包括政策性银行和商业银行）以及中国推动的专业投资基金⁽²⁴⁹⁾和多边金融机构⁽²⁵⁰⁾将在资助“一带一路”项目方面担当重要角色。2016年，中国与“一带一路”沿线国家的贸易额约为9 535.9亿美元，工程合约总额约为1 260.3亿美元⁽²⁵¹⁾。“一带一路”项目的融资渠道包括优惠贷款、银团贷款、出口信用保险、行业基金、债券投资、委托资产管理、持有股权等。

第三，内地政府一直鼓励境内企业特别是国企“走出去”作为企业改革的部分手段。因此，企业发展国际业务包括进行并购是主要发展方向之一。内地银行会透过发行债券为这些企业提供外币资金。

如上所述，由于国际贸易、“一带一路”基建项目及企业发展国际业务均需要资金，内地金融机构的资产负债表中，外币的占比将不断增加，当中又会以美元这个在国际贸易金融中最常用的环球货币占最大部分。外币资产的利息收益会受到利率风险及汇价风险的影响。2015年8月人民币汇率机制的改革，让银行间外汇市场人民币兑美元汇率的中间价形成机制更趋市场主导后，汇价风险已变得更为显著⁽²⁵²⁾。

因此，内地金融机构对使用风险管理工具对冲外币资产利率及汇率风险的需求将不断增加。标准化场内工具如债券期货未必适合这些机构的独特需求，这些机构通常采用IRS及外汇掉期等具有度身定制条款的场外产品来配对其外币资产的付款期⁽²⁵³⁾。内地金融机构这些以外币计价的场外交易大部分以美元进行——2016年4月中国场外单一货币利率衍生产品成交中，21%以美元交易，79%以人民币成易，澳元及欧元的交易占比微不足道⁽²⁵⁴⁾。

场外衍生工具的风险管理规定

1．强制清算及按金要求

2008年全球金融危机揭示了银行及其他市场参与者于金融及经济动荡时期的韧力严重不足。场外衍生工具市场之缺乏透明度、衍生工具之愈益复杂、其与金融市场内各个范畴之相互交错，尤其被视为一大系统风险因素。场外衍生工具交易缺乏监管，加上本身属于双边交易，导致市场缺乏透明度。为应对有关风险，20国集团在2009年提出改革计划，务求降低场外衍生工具的系统性风险。改革计划最初包括下列各项⁽²⁵⁵⁾：    

• 所有标准化场外衍生工具应在交易所或电子交易平台（视情况适合）买卖；    
• 所有标准化场外衍生工具应透过CCP结算；    
• 场外衍生工具合约应向交易资料储存库汇报�%9