“最大的遗憾就是，在2018年年底市场大幅下跌的时候，考虑更多的还是公司估值便不便宜，而没有买入更多优秀公司。”

“我很欣喜看到近年来团队基金经理相互间认同越来越多，比如一开始某基金经理买了某一只重仓股，后面另一位基金经理通过其他维度研究，也认同了这个逻辑，看好这家公司，可能就变成他的重仓股，最后成为团队的重仓股。”

“日常投研工作中，我希望团队里的每个人，都能在找好公司的能力方面确立自己的研究体系。每个人都在某一个领域深入研究，成为一个“专家”，最后通过建立一个体系，把大家的投资和研究联系在一起，使得整个价值投研形成系统化模式。”

“还有的人善于发现总结一些小技巧，比如说借用别人的观点，这也是舍本逐末。这些小技巧不利于培养自己的核心竞争力，我们这个行业数据很多，报告很多，借用了别人的观点，就没有亲身研究的体会，一定要肯下’笨’功夫。”

“要从未来有机会的行业里面选股票，第一步就需要知道如何从未来的角度选出比较看好的行业。但知易行难，’好’是一个比较的过程，需要横向和纵向的反复比较琢磨。”

“具体而言，我认为明年，甚至是更长时间，医药行业和科技板块仍有超额收益机会。”

以上，是中欧基金董事长窦玉明和中欧基金三大权益策略组负责人曹名长（价值）、周蔚文（行业精选）和王培（成长）三人在日前进行的一场内部对话上，给出的部分精彩碰撞。

在这场对话中，四人反思了过去一年成功的投资案例和遗憾错失的机会，还分析点评了各自团队中的新一代基金经理蓝小康、罗佳明、魏博、郭睿、周应波等，对于2020年战胜指数的策略，也给出了各自的分析。但更重要的，是他们对于投资管理如何打造“合伙人文化”这一命题的思考。

为实现大众投资者提供规模化的投资精品这个目标，中欧投资研究团队如何打造“合伙人文化”？

这是最近几年作为公司董事长的窦玉明一直在思考的内容，他并不讳言，中欧基金在上一轮发展的阶段，会更倚重顶尖基金经理的个人能力，但当公司公募产品管理规模迈入“千亿”级别，基金经理个人能力面对不断增长的基金规模感受到了压力，如何满足大众投资者的投资需求，又能够借助团队力量，继续保持优秀的投资业绩，是中欧要翻越的第二座山峰。

所幸，作为行业首批员工持股改制的基金管理公司，过去几年，中欧基金的“合伙人文化”已然形成，从以下的访谈对话中也能体会他们彼此间的坦诚沟通和直言不讳。

四个老男人，围坐在一起畅谈团队合作模式下的投资进化论，不一定有趣，但一定有料、有深度，有智慧。

对话全文经授权来自中欧基金《money+》，聪明投资者整理了其中精彩内容，全文实录点此查看中欧基金董事长窦玉明对话蔡明昌周蔚文王培：2020年战胜指数的策略是……|聪明投资者。

左起为窦玉明、曹名长、周蔚文、王培

最满意的一次投资案例

窦玉明：请回忆下2019年在团队共同努力的决策过程下，最满意的一次投资案例。

曹名长：众所周知，2019年的市场行情像我这种追求低估值风格的价值投资遭遇了不小的挑战，但看中欧整个价值策略组，业绩还不错。对于我们团队而言，我认为2019年比较成功的投资决策是把更多的产品给了团队其它成员来管理。

蓝小康（中欧红利优享）、罗佳明（中欧丰泓沪港深混合）等新一代基金经理已经成熟起来，经历过去几年的磨合，他们的投资决策能力已打下了比较深厚的底子，形成了自己的价值投资风格。

中国公募基金行业过去几年，成长起来一批有独立投资思维决策能力、能够坚持价值投资风格的优秀年轻基金经理，但资金往往忽视他们。

我们价值策略组倡导的是“合伙人文化”，蓝小康管理的中欧红利优享、罗佳明管理的中欧丰泓沪港深投资业绩都不错，管理过程中基本可以独立决策，个别情况下我帮忙把下关，他们欠缺的是需要时间证明自己。

周蔚文：投资没有最满意的过去，只有当下比较满意的投资决策。在团队共同努力下，2019年早些时候投资了一家做医学检测的公司，收益还不错。

为什么值得拿出来和大家分享，是因为过去两年我一直在研究这家公司，包括研究行业前景是否广阔、财务报表、收集公开信息等。我甚至找了一些医药行业的专家请教过公司盈利模式的问题，但还是没有下决心投资。

因为不确定行业打价格战何时结束，没把握预测这家公司的利润增长何时会见底，当时市盈率看起来比较高。

最后促使我下决心投资的，是同事写的一则聚焦这家公司的分析报告，报告里关于该行业分析的内容，对这个行业是不是竞争到位的数据信息让我觉得很有说服力，增加了我对判断行业价格战见底的把握。

在此不久之后这家公司公布了一季报，业绩增速明显提高。我两者映照觉得行业利润增速应见底了，有点遗憾的是买的不够多。

王培：其实2019年这种案例还挺多的，我很欣喜看到近年来团队基金经理相互间认同越来越多，比如一开始某基金经理买了某一只重仓股，后面另一位基金经理通过其他维度研究，也认同了这个逻辑，看好这家公司，可能就变成他的重仓股，最后成为团队的重仓股。

说明大家对好公司的判断标准越来越一致，团队氛围与我和您（窦总）交流中提到的理想中合伙人文化越来越接近。

投资决策是一个漫长的过程，不是一蹴而就的。比如某家潜在值得投资的好公司，可能过去两年大家在晨会已经多次讨论，虽然达成了好公司的共识，但在什么时候以什么价格买入，大家意见并不一致。

有的基金经理对成长股的投资逻辑是偏产业周期的，以前觉得这家公司虽然质地不错，但是产业周期没到，所以没有马上买入。而有的基金经理注重精选个股，就算产业周期没到，他们可以持有很长时间，所以会更早买入。

当产业周期到来的时候，大家最后都买了这家上市公司，这是挺典型的团队研究资源共享的投资案例。

我们成长策略组平时对于具体某家公司是否值得买入、什么时候买入的讨论非常多，大家常常在争论中逐步达成共识。

每个人关于成长股的投资方法不一样，所以买点上的选择有差异性，有差异没关系，促进了团队间更频繁的交流。

比如某位基金经理看好一家公司，他会和研究员一起讨论，做深度研究报告，其他基金经理虽然没有买，但也会进行跟随式讨论。如果对公司有比较大的分歧，我们会邀请卖方分析师，甚至是上市公司过来路演，在这个长时间的过程中，大家得以慢慢互相了解。

2018年以来，我们团队的消费行业研究员向我推荐了一家食品公司，他希望得到我的认可，但我一直都没买。年中正好有一次市场调整的机会，这家公司跌到一个我觉得估值合适的位置，性价比很高，我就坚决买入。

这些案例体现的是中欧所提倡的团队“合伙人文化”，这个过程中需要同伴间的坦诚和直言不讳，也需要提高自己的认识，不被团队所淘汰。

遗憾和错失的机会有哪些

窦玉明：做投资的，每年都会有得有失，2019年以来令你感到遗憾和错失的机会有哪些，事后团队做了哪些反思和总结？

曹名长：我们做投资的人，定期或者不定期进行反思和复盘是必备技能，所以每年都会有新的收获。

回顾2019年的投资，我觉得最大的遗憾就是，在2018年年底市场大幅下跌的时候，考虑更多的还是公司估值便不便宜，而没有买入更多优秀公司，使得2019年对自己管理产品的投资业绩并不满意。

其实市场在大部分时间都不缺低估值的品种，但是好公司低估值的机会是有限的。作为追求低估值策略的价值投资者而言，我既要找到好公司又得符合我的投资理念，换言之我相对于其他基金经理，还会看重买入价格是否绝对便宜。

2018年年底很多优秀上市公司价格并不贵，但那时我买得较少。我虽然也认为当时市场是低谷的，但多选择估值更低的上市公司，质地可能没有优秀公司那么好。

总结下来，2019年我用更低的价格买了质地相对一般的公司，而没有用适当的价格买入更优秀的公司。以自己的经验教训，我在策略组团队内沟通交流时也告诫年轻基金经理和研究员：好公司要时刻跟踪，遇到估值相对便宜的机会时要好好把握。

周蔚文：2019年有很多大牛股，涨得好的时候没有去买，或者说投资却卖早了。比如一家科技公司是2018年买过的，行情不好的时候又卖掉了，反复两次，最后并没赚到钱,然而最近这家公司股价的市场走势超出我的预期。

事后反思，由于我比较擅长于从行业方面寻找线索，在行业增长不好的背景下，我自己跟踪这家公司没有那么紧，对于这家公司由A产品扩展到B产品再扩展到C产品的认知能力不够，它的盈利能力也远超同行。

以至于我们团队里面的研究员也对这家公司业绩表示过质疑，这也是我没有过多关注这家公司的原因之一，最后错过了机会，现在觉得比较可惜。

王培：其实对团队来说，错失的大机会更多是指系统性的板块性机会。从2018年到现在，市场机会基本都是在成长股的范围里面，也是我们组主要的研究范围里，感谢团队共同努力，2019年并没错失大的系统性机会。

涉及具体到投资公司的小机会，我想从两个方面入手反思：

第一，团队间新人加入后，互相了解的时间不够，导致磨合不充分。比如2019年，团队新人研究员加入，但整个团队跟他需要一个时间上的磨合。

回顾2019年他推荐的几家公司，都还是挺不错的，整个逻辑和方法论都有前瞻性。但作为个人，融入整个投研团队取得大家信任，总归需要时间，到明年大家信任感慢慢增加。2019年还没有达到非常完美的效果。

第二是错误率。因为有些错误率，所以后面在互相推荐的时候，会需要慢慢重新修复一些信任感。推荐错误率让大家在产生信任感之前又会产生很多偏差，所以磨合的过程总是在螺旋式推进的，并非线性发展过程。要克服这种错误率带来的信任危机，就需要大家互相了解各自投资习惯，往往犯错都是自己熟悉的领域。

2020年主动投资如何战胜指数？

有两种策略

窦玉明：战胜指数，是主动权益基金经理的立命之本。过去五年，整个公募基金主动权益基金经理平均业绩没有战胜沪深300指数，这是否意味着主动投资时代的结束？中欧基金的股票基金业绩过去五年远远超过指数，是如何实现的？2020年有什么举措能够实现超越指数的目标？

曹名长：我个人觉得沪深300等主流指数这几年有一些变化，至于是不是变得更好了，更难战胜了，还有待更长时间去研究和实践验证。

主动基金经理能战胜指数，通常说明指数成分股不是很好，像2019年沪深300、上证50等指数表现很好，而主动权益性基金大部分又能战胜指数的情况是非常少见的。

按过往经验，指数表现不好的时候，市场跑赢指数很容易，指数表现好的时候，市场跑赢指数很难。往年指数表现非常好的时候，只有做价值投资的人才有机会战胜指数，做成长风格投资的人是战胜不了的，像2009年、2014年都是这样的情况。

但2019年情况比较特殊，做价值投资的没有战胜指数，而做成长投资却绝大部分战胜了指数。

顺着上面说的，2019年做成长投资的基金和主流指数基金表现都很好，因此我推测，指数是在变化的，沪深300指数和上证50指数中成长股的成分股更多了，这样的话，跑赢指数对做价值投资的人而言难度增大了。

2020年如何战胜指数这个问题，我认为只能通过去选更好的公司。现在的问题是，正如其它同事所说的，好公司有点贵，至于这些好公司是否该有那么大的溢价，这个问题大家意见各不相同，但我想，拿了这么贵的好公司，是否还能超越市场，这就不好说了。

我们有两种策略：一种投资策略是等待，等好公司有安全边际的时候买入。人也好，公司也好，事物是发展变化的，有些公司可能开始好起来，或者本身表现已经不错了，但没有像大白马股那样被众人追捧。我们应该去挖掘这些好公司，它们通常也不会很贵。

整个股票市场现在估值还是比较低的，投资价值高于固定收益和海外股市，吸引力显而易见。虽然个别公司贵了点，绝大部分估值是便宜的，值得长期投资。

另一种投资策略是挖掘传统行业里的中小隐形冠军。传统行业一直在发生变化，以往我们觉得传统行业周期性太强、回报不稳定，但经过很长时间的发展和沉淀，不少传统型行业格局已经发生变化，在缓慢的增长过程后，部分公司不再像人们想象中的周期波动那么大了，甚至很稳定，回报率已经不错了。

过去一段时间，它们又是被“抛弃”的，外加贸易战背景下的供应链重塑、微观上企业增长质量的上升，给不少中小企业的隐形冠军带来机会，这部分企业未来收益率还是值得期待的，我们认为会有逆势增长的机会。

周蔚文：您刚刚说的数据和我实际想象的有点差距，过去五年主动权益基金成绩真有那么差吗？我从业十三年以来，上证指数年化涨了4%，沪深300指数年化涨了8%，偏股基金年化涨了11%，我管理的基金历史年化收益达到17%，所以我认为战胜指数倒没那么难。

目前市场上中小投资者很多，未来如果机构投资者变多，想要战胜市场就比较难了。

对于投资者来说，挑选到能够跑赢沪深300指数的基金，尤其需要注意基金经理的投资理念。

从长期来看，价值投资理念更容易跑赢市场，过于追求主题和概念的投资风格容易跑输市场。中国基金市场有一个特色，熊市的时候追求价值，牛市的时候追求概念。

一旦概念炒作退潮后，相关股票就会大跌。如果基金经理不断追涨杀跌的话，复合收益率就会比较差。只有老老实实，按企业的中长期价值去做投资，才能够大概率跑赢指数。

我不会过多预测短期市场表现，而更愿意在全市场里面寻找有机会在未来增长更快的行业。包括沪深300在内的综合指数都是由多个行业的上市公司构成，而我们选择了业绩增长更快的�%