原文首发于《比较》杂志

摘要：发达经济体自1870年以来近150年的杠杆率长周期变化与经济增长之间的关系如何？本文近期的研究表明，过多的信贷不能带来更快的增长，其理论原因在于：金融自由化、创新与发展导致信贷增长脱离实体经济，产生“异化”；为现存资产融资导致的信贷扩张对产出增长的作用甚微；贫富差距导致信贷扩张成为很多政府的制胜法宝；金融全球化、跨境资本流动与全球失衡进一步推动信贷攀升。从经验层面看，在其他条件不变的情况下，债务积累对经济增长有着显著甚至是“加速”的负面影响。就政策含义而言，决策者应高度重视金融活动，特别是信贷行为能否以最小的成本和风险将储蓄转化为有效投资，带动经济增长，对杠杆率攀升要有合理的应对。

一、信贷与增长：理论梳理

1、货币与债务是一枚硬币的两面

借贷与负债行为古已有之，甚至在货币产生之前就已经存在。格雷伯（Graber，2012）在《债：第一个5000年》中认为债务的产生早于货币，最初的货币就是可以流通的债务凭据。而真正的银行信贷的出现可能要追溯到1614年荷兰阿姆斯特丹市政创建的借贷银行；80年后英格兰银行诞生，更是被认为引发了一场“金融革命”，使英国能够从市场上借债进而为始于1688年的英法九年战争融资。

虽然货币本身就是债务的衍生品，但黄金和白银被确定为货币后，其作为债务的属性弱化了。在信用货币体系下，货币本身就是一种信用。狭义货币M0指的是实体经济中各部门持有的现金，这在资产负债表中表现为中央银行的负债和持有现金一方的资产。其本质就是一种借贷关系，是央行对实体经济的负债。准货币（M2中非现金部分）指的是实体经济各部门在商业银行的存款，这依然是一种债务形式，表现为商业银行的负债和实体经济各部门的资产。由此，无论是从人类社会经济活动的起源看，还是从现代信用货币体系看，债务与货币都是密不可分的。债务与货币是一枚硬币的两面，银行的负债方对应的是货币，银行的资产方对应的就是债务。更进一步，货币是债务的一个子集，表示在法律意义上可用于支付、结算、财富储存等功能的一种债务凭证。

鉴于货币、信贷与债务之间的密切关联，在讨论中，有时候并不刻意强调它们之间的区别。

19世纪末及20世纪初的经验加上30年代的大萧条，形成货币观点（money
view）的基础。这里最突出的贡献是弗里德曼的货币史研究（Friedman and
Schwartz，1963），他认为，狭义与广义货币供给的水平在短期会严重影响产出，因而央行必须要对商业银行总负债施加适度的间接调控。除此之外，银行的实际运作、通过贷款进行的信用创造，在长期内对实际经济均不重要。

2、货币观点与信贷观点

关于货币、信贷与经济的关系，在经济学思想的长河中一直有广泛探讨。

19世纪末及20世纪初的经验加上30年代的大萧条，形成货币观点（money
view）的基础。这里最突出的贡献是弗里德曼的货币史研究（Friedman and
Schwartz，1963），他认为，狭义与广义货币供给的水平在短期会严重影响产出，因而央行必须要对商业银行总负债施加适度的间接调控。除此之外，银行的实际运作、通过贷款进行的信用创造，在长期内对实际经济均不重要。

20世纪80年代以来，信贷观点（credit

view）得到了越来越多的重视。这一观点强调，单纯的货币观点已经无法解释货币（政策）对经济的影响。这一观点源于米什金（Mishkin，1978）、伯南克（Bernanke，1983）、格特勒（Gertler，1988），还可以追溯到费雪（Fisher，1933）以及格利和肖（Gurley
and
Shaw，1955）。信贷观点的最突出特点就是：影响经济的不仅仅是银行的狭义和广义货币，事实上，整个银行的资产负债表——其资产方、杠杆率以及结构——都会对经济产生作用。最典型的是伯南克提出的金融加速器效应（Bernanke
and
Blinder，1992），指出信贷渠道是对传统货币传导机制的加强。不过，伯南克也强调，这一信贷渠道并不是真正独立的或平行的渠道，而是强化机制。从这一意义上，信贷渠道是有点“被动”的。

信贷渠道的出现，与银行与金融发展有关。二战以来，信贷开始脱离广义货币而快速增长（见图1），主要基于两方面原因，一是银行杠杆的提高，二是银行的非货币负债使资金来源增加。此外，在银行资产负债表中，安全性资产开始下降，资产组合中政府债券占比自1950年以来大幅下降。这些变化，强化了信贷作用，同时也带来了金融风险的上升。

在这些微观变化背后，是更重要的宏观的制度性变化。自20世纪70年代中期以来布雷顿森林体系崩溃，80年代以来金融全球化与金融自由化的发展，使信贷出现了前所未有的增长。由此，经济周期的变化开始由信贷金融主导，所谓金融周期开始出现。实际上，金融周期突显了信贷周期以及房地产周期的共同作用。

图1 广义货币与总贷款（占GDP的百分比，%）

资料来源：转引自Jordà等（2017）

3、信贷驱动增长的机制

讨论增长，一般会涉及生产函数。而在生产函数中，较少涉及到信贷。就信贷与产出的文献而言，也主要关注信贷对产出波动的影响，直接探讨信贷与增长的关系也不多见。不过，信贷推动名义需求增长，并在一定时期内推动经济较快增长，这一点基本上是理论共识。如果观察20世纪80年代以来的现象，这一特征表现得更为明显。那么，信贷驱动增长的机制是什么呢？

其实凯恩斯的贷币先行理论，就已经阐述了货币信贷对产出的重要性，甚至是经济活动的“第一推动力”。进一步考察信贷与增长的关系，最直接的机制就是信贷对投资与消费的驱动，即促进资本形成与扩大最终消费，从而带来经济增长。

伯南克的金融加速器理论也阐述了信贷作用于实体经济的机制。不过，他强调，这个信贷渠道并非单独起作用，而是要借助于更根本的机制发挥作用，信贷渠道不过是顺势而为，抑或是推波助澜。这其实道出了信贷影响实体经济（无论是增长还是波动）的根本特征。

因此，强调信贷作用的同时，一定不能忽视，信贷其实是借助于实体经济活动才能促进增长：要么是需求侧对投资、消费或净出口的促进，要么是供给侧对生产要素的驱动，如促进资本形成、推动技术创新等。

二、过多的信贷为什么不能带来更多的增长

信贷驱动增长，尤其就短期而言，几乎是没有争议的。即使弗里德曼的货币观点也支持这一判断。不过，现实的故事却是，过多的信贷未能带来更快增长，相反，信贷过度膨胀之后，往往出现的是危机。著名的凯恩斯主义经济学家、诺奖得主托宾则将“过度信贷”称之为经济体系中的“阿基里斯之踵”（Tobin，1989）。

那么，为什么过多信贷不能带来更快的增长呢？

首先，金融自由化、创新与发展导致信贷增长脱离实体经济。信贷也好，金融也好，其存在的依据是为实体经济服务。但随着金融自由化、金融创新与发展，通过银行资产负债表扩张的传统信用创造机制，现在由于银行表外业务和非银金融机构的参与而增加了信贷扩张的新途径。而由后者所创造的信贷，大多并未流向实体经济，而是被房市、股市、债市吸收，在金融体系内部“空转”，从而形成信贷与实体经济的脱离，产生了“异化”。

其次，为现存资产融资导致的信贷扩张对产出增长作用甚微（特纳，2016）。以现存资产作抵押的信贷业务绝大多数是房地产抵押贷款。这部分信贷虽然也有一些用于新房的购买（从而支持新增房地产投资），但更多的是对存量房产的购买（这部分支出不计入GDP，且不形成新的投资）。图2显示，即便发达经济体完全不进行新建房地产投资，银行信贷同样会集中于房地产融资。截止到2010年，17个发达经济体房地产信贷接近全部银行信贷的60%。并且，随着社会富裕程度提高，房地产在财富中的重要性不断上升。以2010年为例，发达经济体房地产占国民财富（非金融资产加上对外净金融资产）基本是在50%以上。其中，英国57.4%、法国61.3%、德国55.8%、美国42.2%、加拿大51.4%（皮凯蒂，2014）。这意味着，房地产对于信贷扩张仍起到了重要的推动作用。

金融周期的经验事实表明房地产价格与信贷规模存在同步的周期性。信贷增长支撑了房地产价格上涨，房产价值的增加反过来又支撑了信贷需求的上升。这部分贷款并不直接创造GDP，并且具有更强的顺周期性，其本身便可形成与实体经济无关（或关联较弱）的信贷周期。由此，当为现存资产（特别是房地产）融资导致信贷扩张时，往往并不伴随着新的投资，因而仅仅是信贷增长，却没有相应的产出增长。

图2 17个发达经济体房地产信贷占总贷款比重

资料来源：转引自Jordà等（2016）

第三，贫富差距导致信贷扩张成为很多政府的致胜法宝。信贷或者债务的产生，在于经济体系中储蓄与投资的不匹配。储蓄转化为投资一般有两条渠道：债权融资与股权融资。到底采用哪种方式，可能与很多因素有关，但为什么我们常常看到的是信贷（或债务）不断攀升呢？一个重要的原因在于贫富差距的存在。贫富差距扩大使不可持续的信贷扩张成为维持经济增长的关键。一般来讲，社会中相对富裕的群体都会将收入中的更大比例用于储蓄。贫富差距的扩大会导致储蓄率上升，并抑制名义需求增长。而信贷增长能够作为抵消因素。银行信贷部门或其他中介，可以把更多储蓄借给穷人，支持他们在实际收入不变甚至下降情况下维持或提高消费水平。典型的就是美国的房地产抵押贷款（特别是次贷）。通过这种方式，给没有钱的穷人贷款，扩大消费，从而支撑经济增长。这是很多发达经济体，包括发展中经济体采用的办法。政府通过扩大信贷，一方面缓解了穷人困境（部分掩盖了贫富差距，这就是为什么我们看到，美国过去几十年贫富差距不断拉大，却没有导致不同收入阶层消费差距的扩大），另一方面也推动了增长，达到一石二鸟的效果。从图3可以看出，美国的收入不平等程度与消费者信贷占比自20世纪60年代以来以类似的趋势增长，由此带来的危害有目共睹。事实上，那些借债的穷人在危机冲击中所受的损失，要远远大于有钱且杠杆率较低的人群。

图3 美国收入不平等与消费者信贷走势一致

资料来源：转引自Krueger and Perri（2006）

第四，金融全球化、跨境资本流动与全球失衡进一步推动信贷攀升。就全球看，也存在着储蓄与投资的不匹配，如伯南克所说的中国储蓄过剩问题，以及发达经济体的储蓄不足问题。在贫富差距不断扩大的社会内部，穷人以信贷融资的消费扩张对应于富人的储蓄增长，而纵观世界，美国、英国、西班牙、爱尔兰等国以信贷融资的房地产价格泡沫和消费繁荣则对应于中国、德国、日本等国居高不下的储蓄率。全球失衡（正体现了全球储蓄与投资的不匹配）造成了信贷扩张，发达经济体一定意义上是在借助外部（即国外）杠杆支撑本国增长。此外，金融自由化与全球化的发展，也导致了与实际资本形成无关的大规模跨境资本流动。由此产生的信贷膨胀，不仅对产出增长的积极作用有限；甚至，那些反复无常的跨境资本流动往往还会带来波动与危机，严重抑制增长。

以上从四个方面给出了信贷过快增长为什么不能带来产出快速增长的原因，实际上是讨论了信贷误配置是如何形成的，更进一步，是什么原因造成了金融未能很好地服务于实体经济。

三、信贷、杠杆率与产出增长：150年的历史

本节内容主要为经验分析。一方面是长周期的杠杆率变化，另一方面是这些变化与产出增长呈现什么样的关系。大部分的杠杆率研究都基于20世纪60年代（甚至80年代）以来的数据样本，时间跨度也都不到60年，以此讨论杠杆率的长周期还不够确切。尤为重要的是，在近五六十年中，发达经济体已经跨越了工业化快速发展阶段，杠杆率与产出增长之间的关系也发生了结构性变化。如果要给现在的发展中经济体特别是中国提供经验（或教训），还需要探寻发达经济体早期工业化的历史。因此，我们将数据样本回溯到了1870年，即第一次全球化繁荣的起始阶段，也差不多是第二次工业革命的开端。

1、17个发达经济体自1870年以来的经验

我们首先选取17个率先完成工业化的国家自1870年以来的数据。关于信贷对经济增长驱动的研究，自金融危机之后有大量文献已经做了深入分析，但经验分析中普遍选取的都是1960年（有的甚至是80年代）以来的数据。由于许多因素在短期内并未发生显著变化，1980年以来全球也基本处于金融全球化、经济自由化不断深入的时代，对一些因素的长期影响并未得到充分认识。为解决这一困境，我们将研究拉长到第二次工业革命以及经济全球化以来的大历史角度。

• 研究变量描述

由于我们要做将近150年历史的经济分析，必须选择工业化完成较早、并且现在已经全部进入发达国家行列的国家，主要以欧洲国家为主。我们选择的国家中包括13个欧洲国家：比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士和英国；2个美洲国家：加拿大和美国；1个亚洲国家：日本；1个大洋洲洲国家：澳大利亚。这17个国家已经囊括了所有最重要的早期工业化国家，对其发展历史中债务驱动经济增长模式的分析，将有助于我们理解当前中国工业化过程中的杠杆率发展路径。全部数据频率皆为年度，选取国家及数据区间如表1所示。

表1 研究国家及各国数据区间

资料来源：
http://www.macrohistory.net/data/

我们主要研究杠杆率对经济增长的影响。杠杆率定义为债务与名义GDP之比。债务包括私人债务与公共债务：私人债务采用私人贷款数据，公共债务统计为政府贷款和国债之和。二战之后随着金融体系发展，私人部门债务除贷款外，还发展出了相当丰富的其他融资工具，企业债券占比也不断攀升。但为了保持数据一致性，我们暂时以私人贷款来代替。根据我们的验证，加入其他融资工具后的私人债务与私人贷款在变化趋势上是很一致的。因此，这里我们以私人贷款和政府债务相加后与名义GDP的比值作为总杠杆率，并将其作为核心解释变量。

除杠杆率外，我们还加入了投资率、人口增速、人均GDP作为控制变量。这些变量的符号表达、经济含义及数据来源如表2所示。