（报告出品方/作者：中国银河证券，王秋蘅、李慕尧）

一、基本面：修复受阻，低位波动，蓄力上升

（一）2022 年基本面趋势下行，当前处于底部走向抬升的过渡

1、销售趋势下行，预计呈现“U”型修复

2022
年商品房销售延续 2021 年下半年下行趋势，同比变动均为负值，虽在 5 月以来出现
销售修复，但整体表现在谷底持续徘徊。根据统计局数据，2022 年 1-10 月，商品房销售面积 11.1 亿平方米，同比下降
22.3%；商品房销售金额 10.9 万亿元，同比下降 26.1%，均达到历史 上年内最大销售降幅。2022 年 5
月以来，商品房销售金额累计同比降幅连续五个月收窄，10 月同环比降幅再次扩大，主要系多地疫情反复拖累市场恢复节奏、房企债务违约事件发生以及
购房者信心仍未修复。短期来看，各地政策调控节奏有望持续，政策效果或进一步显现，叠加
去年同期高基数效应减弱，全国商品房销售规模同比降幅有望延续收窄态势，市场情绪或进一
步修复。长期来看，多数高能级城市陆续出台房地产调控优化政策，由于房价传导机制为自上
而下，所以高能级城市房价的企稳对于整个市场具有积极作用，明年销售有望在复苏道路上行 稳致远。

2、开工下行趋势逐步缓解，竣工在“保交楼”指引下确定性修复

2022
年在楼市风险事件频发的影响下，新开工面积和竣工面积均受到较大冲击。2022 年 1-10 月，商品房累计新开工面积 103722
万平米，同比下降 37.8%，自年初以来，累计新开工面 积同比变动虽仍在下探，但降幅得到收窄。1-10 月累计施工面积 888893.8
万平米，累计同比下 降 5.7%，继续下探，在销售回款困难、新开工低迷的影响下，施工开展受阻。累计竣工面积 46564.58
万平米，累计同比下降 18.7%。受销售下行影响，房企受制于流动性风险和经营压力，
新开工积极性不足，部分房企通过放缓或延缓部分项目的建设进度来控制支出规模，叠加疫情
反复及防控需要对施工进度的影响，施工和竣工开展仍受阻。目前“保交楼”有序进行并进入 实质性执行阶段，预计 2023
年竣工修复具备一定确定性和持续性，强度可能强于 2022 年。

3、开发投资下台阶，修复过程较为艰难

房地产开发投资增速在
2022 年内呈现持续下滑态势，由于土地成交和施工双双下行之下，
开发投资继续下台阶，短期内预计将持续处于下行趋势。房地产投资累计增速自2022年4月转 负以来降幅未见收缩，2022 年 1-10
月以来，全国房地产开发投资累计 113945 亿元，增速从年 初的 3.7%一路下行至-8.8%（1-10
月累计增速），单月增速为-16%，创下近年来新低（剔除疫情 期间奇异值）。由于住宅销售规模大幅下跌，房企销售回款出现较大幅度的下降，为维持企业现
金流的运转，部分房企采取“以收定支”“以销定投”策略，导致房地产开发投资热度不高。房
地产开发投资与房企流动性、再融资、金融机构授信等症结的疏通、房企信用的修复、保交楼
扎实稳步推进以及市场情绪和购房者预期的扭转相互影响，伴随调控政策的组合拳逐步丰满，
投资情况或将随行情逐步修复，但预计所需时间和传导过程均比以往更长。

（二）土地市场：热度待恢复，供地趋于灵活，国央企表现积极

1、供应成交齐下行，热度不再，节奏放缓

2022
年上半年，受去年同期高基数影响，叠加房地产市场热度持续走低，土地供应规模 同比降幅较大。2022 年下半年内，8
月份土地供应出现明显下滑主要受到土地供应结构性因素影响，8 月多数 22 城集中供地城市延期拍地，显著影响土地市场成交量。伴随二轮、三轮集中
供地逐步开展，土地供应情况出现环比改善，但受市场下行影响，房企拿地趋于谨慎，土地需
求预期疲软影响土地供应总量，导致供应较去年同期出现明显下滑。2022 年 1-10 月，全国 100 大中城市住宅类用地累计供应 6592
宗地，较去年同期下降 25.84%；累计供应建面 50175.69 万 方，较去年同期下降
35.91%，分城市能级来看，一线城市、二线城市、三四线城市住宅类用 地累计供应宗数分别为 269、1999、4324 宗，同比分别下滑
31.73%、33.12%、21.47%，累计 供应建面分别为 3176.01、17997.09、29002.57 万方，同比分别下滑
39.91%、44.07%、 32.94%。

2022 年 1-10 月，全国 100
大中城市住宅类用地累计成交 4589 宗，较去年同期下滑 28.51%；累计成交住宅类用地建面 34655.73 万方，同比下滑
38.77%；分等级来看，一线、二 线、三线城市住宅用地累计分别成交 231、1466、2892 宗，同比分别下滑约 21.95%、
32.44%、26.85%，成交建面分别为 2666.03、12749.6、19240.06 万方，较去年同期分别下滑
28.13%、48.59%、38.98%。从时间维度来看，2022 年上半年土地市场成交规模同比降幅持续
收缩，土地市场热度逐步修复，其中，2022 年第一季度土地成交规模同比降幅达 50%及以
上，主要由于土地供应结构性因素、季节性波动影响、政策逐步趋严、房企拿地渐谨慎、市场
预期不利等多重因素影响。在居住用地供应规模无明显调整背景下，三四线城市成交规模并未
受到一二线城市集中供应真空期出现而上涨，除了受到供应结构影响，亦能说明 22 城集中供
地的缺席并没有使资本流入三四线城市，在谨慎投资驱动下，房企聚焦核心城市和高能级城市 意愿愈发彰显。

2022 年 1-10 月，全国
100 大中城市住宅类用地累计成交金额总计 21706.53 亿元，累计同 比下降 36.22%，1-10 月住宅类用地成交平均楼面均价约
6118.6 元/平米，较去年同期增加 8.43%。分等级来看一线、二线、三线城市前 10 月成交地价总金额累计分别为 5867.54、
9075.15、6763.84 亿元，较去年同期分别下滑-2.89%、-38.18%、-49.19%；前 10 月成交平均楼 面均价分别为
21710.22、6581.20、3402.40 元/平米，同比变动分别为 39.21%、17.15%、
-17.43%。土地成交总价及楼面均价与集中供地节奏呈现一致波动规律，由于集中供地的 22 个 城市皆为一二线城市，市场火热度较高，因此 22
城的土地成交情况对于价款总额和楼面价的 影响远超三四线城市。

1-10 月全国 100
大中城市住宅类用地成交平均溢价率为 3.54%，较去年同期下降 10.7pct， 其中一线城市、二线城市、三线城市平均成交溢价率分别为
4.89%、3.06%、2.63%，较去年同 期分别下滑 1.43、11.47、15.16pct。全国大中城市住宅用地市场流拍率平均约为
8.08%，同比 增加 1.32pct。从溢价率和流拍率来看，2022 年土地市场热度已至低谷，今年参与集中供地的 22
城成交的地块中，九成以上的都采用了“限地价”的方式，折算成溢价率普遍要求在 15% 以下，部分地块溢价要求在
10%以内，直接导致房企拿地溢价率的走低。同时，房企出于保交 楼压力，在投资拿地支出上趋于谨慎。重点城市土拍成交平均溢价率仍在低位运行，溢价
1% 以下或底价成交的地块占到四分之三。全国百城土地单月流拍率在本年下半年得到修复，但相
对历史水平仍处于高位，楼市是否回暖、行业信心是否修复以及房企自身的资金面如何，都对 土地市场热度回升起到至关重要作用。

2、集中供地各批次梳理

22个重点城市第一批集中供地共推出建设用地2183.95万方，同比收窄58.82%，环比收窄
70.69%，供应量下降土地市场热度下降。一轮集中供地共实现 4988.27 亿元成交值，同比下降 53.03%，环比下降
16.02%。受供应规模缩减的影响，同时，一季度疫情好转并未刺激需求上
升，销量没有出现明显增长，房企对土地市场投资仍持谨慎态度，因此交易量减少。部分房企
当前仍面临到期债务压力大等困扰，在一定程度上导致今年第一轮集中土拍成交较乏力。 22 城第二批集中供应体量共 2227 万方，同比下降
65.79%，环比增加 1.99%，供应量基本 与本年度一轮土拍持平，土地市场供应规模仍未回温。22 城累计共揽金 5445.78 亿元，超过首
轮土地总出让金 4988 亿元，较去年二轮土拍同比下降 16.64%，较今年一轮土拍环比增加
9.17%。从地块价格看，二轮集中供地楼面地价平均达 12832 元/平方米，同比下降 31.36%，环比上升
0.55%，与本年度一轮土拍略有回升。

截至 11 月 15 日，第三批集中供地的 22 个城市有 19 个发布公告，17
个完成出让。22 城供 地计划完成率整体不足五成，三批次土地推出力度仍显乏力。土地供应量共 2036.49 万方，较 去年三轮同比下降
64.47%，较二轮环比增加 15.45%，供应量仍较去年大幅缩减。已完成第三 批集中供地的 17 个城市中，目前共计成交 359
宗，成交规划建筑面积 2665 万平方米，收金 3865 亿元。其中，282 宗地块底价成交，底价成交率达 78.55%，较二轮增加
16.55pct，32 宗地 块触限成交，触限成交率 8.91%，较二轮下降 9.35pct。

3、区域分化加剧，核心地区土地市场热度稳定

今年三批次推地时间较去年均有所提前，但在市场下行、企业拿地意愿较低情况下，土地
推出规模普遍缩量，22 城全年供地计划完成率不足五成。具体来看，杭州、合肥土拍市场保
持稳定，各批次企业参与积极性相对较高，供地完成率领先其他城市；南京、青岛二批次开始
加大推地量，苏州、无锡、南京发布四批次土地公告，这部分城市供地计划完成率均在六成以
上。而武汉、沈阳、重庆、郑州、长春政府推地信心不足，其中沈阳、重庆、长春尚未发布 2022
年三批次土地公告，全年供地计划完成率均在四成以下，长春、重庆不足三成。 目前，22 城中有 19
城发布三批次土拍公告，较去年三批次整体仍缩量，但降幅收窄，较 二批次规模小幅增长。目前已发布三批次公告的 19 城中 8
城推出面积较二批次增长，其中武 汉、广州增幅均在 100%以上，上海、合肥二批次推地规模缩减后，三批次均加大供应力度，
较二批次供地量增长五成左右。而多数城市推地积极性仍显不足，青岛、济南土地市场表现平
淡，三批次推地量与二批次基本持平。天津、长沙、苏州、无锡、宁波集中三批次推地规模较 二批次均下调，其中苏州、宁波降幅均在五成以上。

4、供地更加灵活，“两集中”逐步走向“因城施策”

受土地市场持续低迷影响，此前部分自发跟进“集中供地”的城市已逐步恢复常态化供
地，同时，22 城中多地增加集中供地批次，降低拍地压力。今年年初，青岛、济南、重庆和 武汉等城市明确提出，2022
年集中供地将分为四、五批次进行，并公布了各批次土地供应的 大致时间节点。6 月，北京也提出“上半年完成第二批商品住宅用地集中供应，下半年再完成
两批供地。”目前，我们监测的22个城市中，已有无锡、南京、苏州等7个城市正式推出第四
批次集中供地公告。其中，苏州和无锡已于近日完成第四批次土地集中出让。就已完成出让的 情况来看，挂牌 33 宗地中，有 31
宗地成交，且均为底价成交，溢价率已降至冰点。 22 城全年供地计划完成率不足五成，成交表现整体趋冷，除了一些热点城市保持热度
外，底价成交成为土拍市场主旋律；三批次民企拿地意愿进一步降低，同时央国企拿地力度也 出现减弱态势。2022
年土地供给侧热度不振是我国房地产市场降温的直接反映，集中供地从
去年的三批次演变为今年的多批次，且第四批后总体供应规模下降，作为前期几批次的一个补
充，一是由于企业年底多将精力放在提升经营业绩方面，另一方面，市场信心依旧不足，政府
通过少量多批推地，能缓解企业竞标压力，使企业资金更加灵活，降低了短期内的资金压力。
预计未来，在销售市场未出现明显恢复前，土地市场或延续低迷态势，“两集中”土拍模式也将 通过“因城施策”的方式迎来更多变化。

5、民企拿地持续收缩，国企储备不断扩充

2022
年以来，民企拿地意愿进一步减弱，央国企、地方国资成为拿地主力，在第一轮集
中土拍中，中央性、地方性国企拿地活跃，拿地份额明显提升，国企拿地权益面积占总面积比 重及权益金额占总金额比重分别为
70.27%、70.50%，分别较 2021 第一批集中供地+12.16pct、
+11.58pct。二轮集中土拍中，国企拿地权益面积占比及权益金额占比分别为 81.19%、 82.45%，分别较 2022
第一批集中供地+10.92pct、+11.95pct，三批次占比仍在八成以上，但
值得注意的是，首批次、二批次央国企拿地金额占比均在四成以上，二批次甚至近五成，而三批次央国企拿地占比却降至三成，央国企拿地渐显乏力，地方国资拿地比重提升至
53%，如福 州、无锡 2022 年以来地方国资拿地金额占比均在五成以上，三批次在九成左右。
地方国资拿地规模突出，但入市情况不容乐观，据中指监测，22 城 2021 年“两集中”成
交地块中，地方国资拿地数量占比达两成，而今年地方国资集中拿地项目入市率仅 9%，其中 城投拿地项目入市率仅 6.7%。2022 年以来，22
城地方国资拿地金额占比逐批次走高，更多土 地处于未开发状态。10 月初，财政部发布《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通
知》，其中提及“不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”，此举主要是为了挤压财政泡
沫，严控隐性债务，主要是对以兜底为主的城投拿地行为及举债拿地行为进行约束，并不会限 制真正有开发意图的城投拿地行为。
没有了城投入市烘托氛围的土地市场会更加真实有效地反应土地市场的供求关系，根据目
前开展的集中供地来看，房企拿地呈现出“国增民减”的整体特征，对市场竞争强的经营性国
央企，以及部分起步早且成功转型的城投公司来说，迎来了更好的发展契机在“三道红线”带
来的资金压力以及市场热度降温等因素影响下，民企拿地积极性下降，但对于业绩优良的民营
企业，持续稳健经营也能在市场筑底阶段找到属于自己的发展机会，市场将迎来格局调整，预 计市场出清格局优化后销售和拿地会企稳。

（三）房价趋势下行，核心城市核心区域价格韧性

房价观察方面，我们通常使用统计局口径的
70 城新建商品住宅及二手房价格指数，以及 中指院口径的百城价格指数数据。两组数据的趋势略有不同，但是2019年5月之后的走势基本
趋于一致。可以看到，无论是 70 城价格指数，还是百城价格指数，2019 年 5 月之后至今价格
指数同比增速均呈现总体下滑态势，略有波动。2022 年 1-10 月 70 城价格指数同比从 2.06%降 至
0.06%，环比同比均连续下跌；按城市能级来看，2022 年 1-10 月 70 城价格指数中，一、二、
三线城市均呈下行走势，其中二线、三线城市和整体水平走势基本一致，变动差异不大，一线
城市价格指数虽同在下行，但价格展现出一定抗周期的韧性，核心城市核心区域房价依然坚挺。 总体来看我们判断，在分化和修复的预期下，2023
年一二线城市房价基本稳定，三四线城 市微幅下行。

（四）首套房贷利率最低有望达到 3.7-3.9%

首套房、二套房贷款利�