电影行业底部困境反转，龙头院线公司优势凸显

核心观点

疫情重压之下，院线市场危中有机，龙头院线复苏较快。虽有上座率限制， 10 月份全国票房已恢复至去年同期 75.26%，作为院线公司龙头的万达电 影，在行业回暖时表现尤为靓丽，7-10 月万达影投口径市占率 14.75%， 较去年同期提升 1.71pct。我们认为中国电影市场已进入理性增长阶段， 影院终端盈利中枢上移的核心在于 1）高获客能力（体现在市占率持续提 升带来高于行业的收入增速），2）降本增效的能力（体现在规模化及系 统化所带来的成本降低）。

“持续扩张+品质优势”，公司市占率有望持续提升。1）根据公司过去的扩张节奏，定增资金到位后预计公司仍然保持每年 60-70 家新建影院速度，同时动态调整经营效益不佳的影院，考虑到每年关停 10 家影院左右， 每年将净增 50-60 家影院。2）公司单影院的规模大、品质高，树立了较 高的品牌形象，更为重要的是，自有万达广场物业为影院带来持续优质的客流。3) 测算公司影投口径市占率，假设 2025 年公司单银幕产出为 160 万元，行业 2021年-2025 年票房复合增幅 5%，公司市占率将提升至 18%。

降本提效成果显著，成本端压力逐步释放。公司目前已形成四大管理系统， 使得公司在实现影院规模持续扩张的同时员工总数量下降，2019 年公司员工总数 1.4 万人，较 2018 年减少 4000 余人，分人员职能来看，NOC 系统自启用后，当年减少了 41.3%的放映人员，运营效率大幅提升。单员工贡献票房收入提升明显，且单员工薪酬仍有上涨。疫情期间公司持续对 人员进行调整，预计四大系统将提升公司运营的自动化水平，降低整体运 营成本。

横向对比其他院线上市公司，万达电影各项指标均有领先优势。1）高资产质量：2019 年万达一至五线城市年单银幕产出分别为 185.63、151.93、 142.76、116.47、103.5 万元，除五线城市外，年单银幕产出均超过其他上市公司平均水平，二三线城市单银幕产出领跑行业。2）低租金比例： 终端院线的租金成本是其成本结构中的重要部分，与同行业相比，万达电影背靠自有物业，租金占放映收入的比重明显偏低，扩大了其利润空间。 3）高扩张速度：自 2011 年，万达影院数量便始终保持着两位数以上的 增幅，与行业内其他公司相比，扩张速度一直居前。其庞大的院线终端体系为高市占率打下基础，从而不断巩固市场份额。4）强运营能力：公司非票收入占比及 ARPPU 均较高，公司非票收入占比为 29.8%，卖品 ARPPU/广告 ARPPU 分别 9.6/9.7 元，远超行业内其他公司。

盈利预测与估值：预计公司 2021-2022 年实现营收 174.4/186.7 亿，增速 190.1%/7.0%;实现归母净利润 18.5 亿/20.2 亿，同比扭亏/增长 9.1%。 我们以 PE 估值法分别对院线部分及影视部分估值，预计公司 2021 年合理市值 560 亿。首次覆盖，给予“买入”评级。（周二收盘市值445亿元）

风险提示：商誉减值风险，ST 风险，优质影片供应不足风险。

正文：

1.电影行业底部困境反转，万达电影加速走出疫情阴霾

1.1 复工节奏：经历半年停摆后，影院于 7 月 20 日复工，至国庆档影院复 工率达 94%

复工第一阶段：复工首周 5902 家影院营业，复工率仅为 52%，复工第二周复工率达到 69%。初始阶段面临的困难包括：1）新片供给不足，开业初期影片以复映经典片为主， 观众观影热情不高；2）限制 30%上座率，虽然历年年平均上座率均在 20%以下，但 30% 上座率及隔座售票的政策极大影响了黄金场次；3）经历长时间的停工后，影院工作人员 难以整体到位。

复工第二阶段：随着疫情逐步得到控制，8月14日起影院上座率限制由30%提升至50%， 同时 8 月第二周《八佰》开启点映，当周影院复工率突破 8 成。后续《信条》《花木兰》 等大片上映持续提振市场信心，同时国庆档大片陆续定档，电影市场加速恢复。

复工第三阶段：国庆档前的 9 月 27 日上座率进一步提升至 75%，截至国庆档影院复工率达到 94%。在上座率限制和去年高基数影响下，2020 年国庆档票房达 34.4 亿元，已 恢复至去年同期 8 成以上，较 2018 年实现翻倍增长。至此除少数中长尾影院无法开工 外，其他影院均已基本恢复至正常水平。此外，DC 超级英雄电影《神奇女侠 1984》定 档 12 月 18 日，进口影片供应或将逐步恢复。

1.2 恢复进度：各项经营指标逐月改善，新建影院逐步恢复但数量有所减 少。

票房数据：7、8、9、10 月份全国票房恢复至去年同期 3.6%、42.68 %、75.71%，74.75 %。

内容供给：2020Q3 上映影片数量较去年同期有所减少，但国庆档影片供给已恢复至去 年同期水平。

影院建设：疫情期间新建影院数量大幅下滑，2-6 月新增数均为个位数，7-8 月终端影院 建设数量与去年同期相近，但 9 月新建影院数量与去年同期相比大幅回落，预计是原本 计划于停业期间新建的影院延期在 7-8 月集中开业。对比 2020 年前三季度新建与去年 同期的新建影院数量，今年由于疫情原因新建影院数量接近腰斩。

1.3 万达电影在行业回暖时表现较优，市占率水平有所提升

作为院线公司龙头的万达电影，在行业回暖时表现尤为靓丽，最直接的指标即是市占率的提升。截至 2020 年 11 月中旬，2020 年万达电影市占率达到 14.17%，较 2019 年末 有接近 1pct 的提升。

而在影院复工后，7-10 月万达影投口径市占率 14.75%，较去年同期提升 1.71%，拆 分来看，老影院 7-10 月票房为 16.4 亿元，对市占率的贡献为 14.54%，7-10 月新建的 影院票房在该时间段为 2369.9 万元，对市占率的贡献为 0.21%。

老影院方面：影院响应复工速度较快，复工后各项经营指标领先行业。万达影投影院 8 月/10 月复工率分别为 91.1%/95.8%，高于行业平均的 86%/91%，体现出公司高效的 组织及运营水平。而从上座率/观影人次指标看，万达电影恢复程度也高于行业平均水平。

新影院方面：根据艺恩数据，2020 年 1-10 月万达影投共新建影院 30 家，其中 7-10 月 万达新建影院数量 20 家。从开业影院的规模来看，2020 年万达新建影院平均银幕数为 7.6 块/家影院，高于全国的 6.1 块/家的平均水平。开业的影院中 15 家位于一二线城市， 15 家位于三四五线城市。

此外在国庆期间，万达电影积极做营销活动提振观影人次，对抢占市场份额亦有积极影响。（1）万达电影与中国联通于 10 月 1 日起推出“黄金周万达影城优惠 PLUS”活动，联 通会员可在国庆期间享受“会员价看电影” 等定制权益。而中国联通在全国推送 1 亿条短 信，提升活动传播力度。（2）万达电影“破冰计划”9 月正式开启首次电商直播带货，限定 发售 299 元畅享礼包，曾志伟、戚薇及罗永浩于抖音直播间掀起抢购热潮，销售额突破 1300 万。

2. “持续扩张+品质优势”，公司市占率有望持续提升

2.1 持续扩张：定增资金落地，预计公司每年净增 50-60 家影院

根据公司过去的扩张节奏，定增资金到位后预计公司仍然保持每年 60-70 家新建影院 速度，同时动态调整经营效益不佳的影院，考虑到每年关停 10 家影院左右，每年将净增 50-60 家影院。

公司定增获得 29.29 亿元资金，支持后续的扩张计划。根据公司的公告，募投项目涉及 162家影院，1,258个影厅。（1）公司计划在A/B/C级城市建设的影院数量分别为33/40/89 个（分别对应一线及新一线城市、其他省会及经济发达城市、其他城市及县城）。(2) 新建的 162 家影院 7 厅以上影院 152 家，其中 7-9 厅影院 144 家，IMAX 影院 48 个。（3） 拟新建的影院中 93 家位于万达广场内，69 家位于非万达广场内。

2.2 品质优势：高品质影院加强品牌认知度，背靠万达广场享受客流红利

目前影院已告别跑马圈地的粗犷增长时代，公司对周边竞对影院的竞争力体现在：

1）影院的规模及品质。公司无论是单影院银幕数量（代表影院规模）还是特效影厅数量 （代表影院品质）都处于行业前列。

单影院银幕数量：万达影投平均单影院银幕数量保持在 8.8 块/家左右，而 2020H1 全行业的平均水平为 6.1 块/家，单影院的银幕数值高意味着影院规模更大，定位更加高端。

特效影厅数量：公司是全国拥有 IMAX 银幕数量（2020H1 为 353 块）和杜比影院 （2020H1 为 45 家）最多的影投公司，2019 年公司新增 42 家 PRIME 影院，PRIME 影厅是万达电影从美国 AMC 引进，具有自主知识产权的高端影厅品牌，以顶级的 视听技术，个性化的服务，多功能的场景，为观影用户营造全新的观影享受。特效 影厅在为观众提供高品质的观影体验的同时，提升影院整体的高端形象，增加观众对影院的品牌认知度。

2）影院所在商业地产的人流量。万达广场为万达商业自建购物中心，为万达影院提供了 良好的位置、人群、消费氛围。其巨大客流量能转化为观影用户，为万达影院奠定坚实 基础。2012 年以来万达广场的总客流呈稳定上升趋势，2018 年底总客流达到 38 亿人次。

2.3 行业：渠道供给告别高增长时代，存量影院动态调整

影响未来新增银幕数量的核心因素：

（1） 投资意愿：影院属于重资产项目，在行业趋于稳定和理性后，预计私人资本进入 意愿将减弱。2014-2015 年的票房高增长吸引单体影城和私人资本大量进入，由 于 1-2 年的规划及建设周期，最终体现在 2017 年的影院数量高增，但在 2017 年之后新增加影院数量减少。公司单厅建设的平均成本约为 250 万元， 8 厅影 院的建设成本在 2000 万元，可见影院属于重资产项目，在票房增速趋于稳定， 且叠加疫情危机之后，预计私人影投的进入意愿将减弱。

（2） 商业物业：由于现阶段影院多建设于商业地产中，因此商业地产竣工面积与当年 银幕增长量存在显著相关关系，由于 2017 年以来新开工商业用房面积出现拐点， 考虑到 2-3 年的建设周期，我们预计 2019 年起新建银幕的绝对增长量将开始显著下移。银幕增速与商业物业增速高度匹配，预计未来新增商业物业将放缓。

行业进入存量影院调整阶段。影院关停影院数量自 2016 年（149 家）以来呈逐年上升趋 势，2019 年一至五线城市关停影院数量分别为 51/131/112/96/76 家，占总关停影院数 的比重分别为10.9%/28.1%/24%/20.6%/16.3%，其中二线城市和三线城增加最为明显， 分别同比增加 44/43 家关停影院。

美国院线行业的高集中度来源于行业横向整合，而我国在疫情重压之下大规模并购尚未 发生有多重原因。美国头部 Top1 院线的市占率达 30%以上，CR3 在 60%以上，20 年 代初危机下的整合是高集中度的重要原因。

我国在疫情影响下即使经历半年之久的关店，大规模的并购也并未发生。我们认为短期 内国内横向并购未能实现的原因在于：1）以万达为例，之前并购的影院并未给公司带来 较高的业绩贡献，与收购影院相比，自建影院的单银幕产出更高。2）收购零散的影院对市占率提升贡献有限，而份额较大的头部影投公司多数已上市。3）一级市场影院收购价格较高，较自建比性价比并不突出

2.4 测算公司中期市占率，2025 年有望提升至 18%

假设一：2021 年票房恢复至 2019 年水平，2021-2025 年行业票房复合增速 5%，至 2025 年行业总票房达 717 亿元。

假设二：2021-2025 年平均每年银幕净增量为 4000 块，至 2025 年市场银幕数达 9.2 万 块。

假设三：万达每年净增 60 家影院，每家影院平均 8 块银幕。

假设四：2025 年万达单银幕产出恢复至 2017 年水平，为 160 万元/每块银幕/每年。

测算结果：公司 2025 年市占率有望提升至 18.2%。若 2025 年票房为 717 亿元，公司市占率对应的票房收入为 130.5 亿元。

3. 降本增效重运营，成本压力逐步释放

院线业务发展进入精细化运营阶段，公司自 2015 年起开始逐步搭建自有的内部智能运 营系统，截至目前已形成 BI 系统（经营分析系统）、卖品管理系统、智能排片系统、智 能排班系统、NOC 系统（中央自动放映系统），2016-2019 年累计发生的资本化软件系统 建设费用超 5 亿元。各系统投入使用后，带来的优化在经营指标和人力方面的效果都得以验证：

人力方面：技术投入使得公司在实现影院规模持续扩张的同时员工总数量下降， 2019 年公司员工总数 1.4 万人，较 2018 年减少 4000 余人，分人员职能来看，NOC 系统自启用后，当年减少了 41.3%的放映人员，运营效率大幅提升；同时财务管理 权集中到公司大后台后，财务人员数量亦显著下降。

员工薪酬金额增长率显著下滑的同时，单员工贡献票房收入提升明显，且单员工薪酬仍 有上涨。疫情期间公司持续对人员进行调整，预计四大系统将提升公司运营的自动化水 平，降低整体运营成本

与其余院线公司对比，公司人均创收处于较高区间。考虑到中国电影独特的政策优势， 业务中发行业务收入占比较高且该业务人员较少，总体人均创收较高；除此之外，以 2019 年数据为例，万达人均创收处于较高水平。

排片方面：考虑到国庆档观影人次高，影片上映密集，较为考验影院的运营能力， 我们选取该档期的艺恩排片数据，发现前十大影投公司中万达影投排片供需比最接 近于 1，意味着排片占比最为合理。

4.横向对比：高资产质量、低租金比例、高成长性、强运营能力是公司的核心竞争力

4.1 高资产质量：全国多级城市布局，单银幕产出质量高

2019 年公司在一至五线城市影院数量占比为 9%、41%、22%、20%、8%，形成全 国布局能力，在消费力高观影习惯较为成熟的高线城市布局较深，同时也兼顾下沉市场。

整体看，公司单银幕产出质量较高。2019 年，万达单银幕产出为 145.61 万元，高于 6 公司平均水平 133.13 万元。年单银幕产出超 200 万的影院有 123 家，占全国年单银幕 产出超 200 万影院总数的 51%，占公司影院总数的 20.07%，年单银幕产出 100-200 万的影院达 300 家，占全国同量级产出影院数量的 46%，占公司影院的 48.94%，处 于行业领先地位。

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