整个世界在08年金融危机以来，就一直在努力的复苏，但效果越来越弱。08年后中国的“四万亿”拯救了全球经济，几乎一己之力占据了当时全球经济增量的半数。11年之后中国经济活力慢慢减弱，在15~16年不得已启动了房地产，而18年又迎来了贸易战，20年又遇到疫情。到如今疫情三年过去了，整个世界都在衰退的边缘，而由西方强刺激政策导致的高通胀却依旧难以下降。也许在未来，低增长、高通胀和高波动就是世界经济运行的基本轨迹，直到发生黑天鹅，不管是好的还是坏的，科技革命或是战争。

在如此的经济预期下，巴菲特开始买入石油，GMO创始人格兰桑也早早重仓了资源股和绿色能源股。这对我们有什么启示？在上世纪70年代，由于石油禁运以及布雷顿森林体系的瓦解，美国经历了长达十余年的滞胀时期。在80年代初，里根总统和当时的美联储主席沃尔克将利率提到近20%，经历数年时间，才终于压下通胀。而我认为除此之外，新兴的计算机信息革命也是其成功的重要因素。80年代到如今，算是第三次工业革命的时期，这次主要是信息技术的革命，它将全世界联系地更加紧密，也更加智能化，从而降低了商品的成本。

当然，全球化大发展和中国廉价劳动力在之后的低通胀时代也贡献了重要的力量。福兮祸之所倚，祸兮福之所倚。在经历了几十年的好日子之后，技术进步的动力已慢慢衰竭，负债带动的经济增长也不可持续，各大国之间的矛盾日益突出，而各自内部也是问题重重。而疫情的到来加速了经济的下滑速度，西方的强刺激政策不过是饮鸩止渴，之后定然要付出代价。当然，美国由于美元的霸主地位，代价几乎是由全世界来买单。

这些我们不去管它，但我们要知道在滞胀的情况下，哪些股票更有投资机会？查看70年代滞胀时期的美股，我们就会发现资源股的涨幅是最好的，还有公共事业股。原因很简单，就是因为通胀。通胀抬高了商品价格，也抬高了资产的重置价格。以煤炭投资为例，当下的矿山投资吨成本是12年的吨成本的3倍。现在存有的矿山将享有更低的折旧，同时更高的煤价，这样无形中就大大提升了现有矿山的内在价值，油气和有色等其他资源类股票也类似。而当时消费和科技都表现平平，有可能是因为消费在70年代初估值炒得太高，或许又是因为消费的利润被上游侵蚀得太厉害。科技则有可能当时科技爆发并没有来到，科技发展缓慢，这些具体的原因我也没有去探究。不过不重要，我们知道未来资源股有机会胜出即可。但我们是不是买得太晚了，所有的资源股都涨了一波了，不少都有几倍的涨幅了。很难说，我自己也没有定论，需要通过定量来分析考虑。

我先说说我对油、煤、电和铜的浅薄的观点。油价不容易跌，一是数年来油气的资本开支一直下滑；二是碳达峰和碳中和的全球共识，未来投资增速起不来；三是俄乌战争导致的地缘政治冲突；四是美国高利率下，开发页岩油的动力大减。中海油是个还不错的标的，缺点是每年仍然要很高的资本开支，其他都不错。铜方面，紫金矿业挺不错，经营效率高，控制成本能力好，未来增量可观；缺点是管理层比较激进，但正是这种激进才让它发展起来，所以好坏难以判断；再者就是矿山不少在国外，风险稍大，尤其是中美未来冲突不断。电前面分析国电的时候讲了比较多，这里不再赘述。

主要说说煤炭吧。上图给出了21年我国煤炭消费的下游占比，电力仍是一家独大，占了56%。这个数值预计在22年会提升，而23年规划的长协煤是29亿吨，总消耗不会超过50亿吨，所以比例至少是60%左右。我们上次计算过未来几年火电发电的增量，至少目前来看，数年内火电消耗的煤炭不会减少，除非风电和光伏装机容量大大超预期。全国9~10万亿度电，每年增量4%，大约4000亿度电以上。风电和光伏每年装机容量就算200GW，且各一半，新增的发电量也只有3500亿度电。且要考虑到200GW需要多少投资，每GW假设50亿的投资，200GW就是上万亿。而21年和22年火电行业普遍亏损，而它们又是绿电装机的主力部队之一。所以结论就是200GW不容易上，尤其是以后每年。

化工消耗煤炭量比较稳定，下滑的可能就是水泥和钢。好在水泥已经下滑多年了，由16年占比13%多下降到现在的7.7%。而房地产去年投资下降10%左右，就算水泥和钢今年下降10%，也就占总量的1%不到。所以比较煤炭的增量产能和需求，就会发现基本上是紧平衡的。此外供给还要看国外，考虑到碳达峰、俄乌战争和高利率等因素，国外煤炭价格的大幅下降概率不高。

但即使如此，我们也要谨慎地对公司进行估值，并给出保守的预期。以陕西煤业为例，当前市值1900亿，今年净利润350亿，分红60%，也就是210亿，那么市值还剩下1700亿左右。可以按乐观、中性和悲观来考虑，到25年净利润平均每年300、200和100亿，分红60%，我们获得的收益就可以计算出来。